央行首個(gè)支持資本市場(chǎng)的貨幣政策工具正式落地。

中國(guó)人民銀行宣布創(chuàng)設(shè)“證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利（Securities,Funds and Insurance companies Swap Facility，簡(jiǎn)稱SFISF）”，支持符合條件的證券、基金、保險(xiǎn)公司以債券、股票ETF、滬深300成分股等資產(chǎn)為抵押，從人民銀行換入國(guó)債、央行票據(jù)等高等級(jí)流動(dòng)性資產(chǎn)。首期操作規(guī)模5000億元，視情可進(jìn)一步擴(kuò)大操作規(guī)模。

10月10日早間，央行宣布即日起，接受符合條件的證券、基金、保險(xiǎn)公司申報(bào)。

據(jù)接近央行人士介紹，互換便利期限不超過1年，到期后可申請(qǐng)展期；抵押品范圍未來可能會(huì)視情況擴(kuò)大。有業(yè)內(nèi)專家表示，通過互換便利操作，非銀機(jī)構(gòu)可以將手里流動(dòng)性較差的資產(chǎn)替換為國(guó)債、央票，便于在市場(chǎng)上回購(gòu)或賣出融資?；Q便利采用“以券換券”的形式，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，美聯(lián)儲(chǔ)次貸危機(jī)期間推出過類似的TSLF（定期證券借貸便利），對(duì)金融市場(chǎng)迅速企穩(wěn)發(fā)揮了重要作用。

在業(yè)內(nèi)人士看來，互換便利工具是強(qiáng)力托底工具，大幅提高非銀機(jī)構(gòu)潛在加杠桿能力，有助于穩(wěn)定市場(chǎng)情緒，但實(shí)際操作中仍取決于非銀機(jī)構(gòu)融資成本、互換便利費(fèi)率成本、對(duì)股市未來走勢(shì)的預(yù)期等綜合因素。

央行此次創(chuàng)設(shè)的互換便利工具，對(duì)A股投資者而言相對(duì)較為陌生?；Q便利采取“以券換券”的形式，從央行9月24日介紹看，互換便利操作可以分為兩個(gè)環(huán)節(jié)，第一個(gè)環(huán)節(jié)是符合條件的非銀機(jī)構(gòu)可以將股票ETF等資產(chǎn)抵押給央行，換入流動(dòng)性更好的資產(chǎn)。第二個(gè)環(huán)節(jié)是非銀通過將換入的資產(chǎn)賣出或抵押等方式在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行融資，獲取的資金只能投入股票市場(chǎng)。

互換便利如何提高機(jī)構(gòu)潛在加杠桿能力？適用于機(jī)構(gòu)的自有資金還是受托資金？能夠給A股帶來多少增量資金？美聯(lián)儲(chǔ)的TSLF又是如何運(yùn)作的？

華泰證券固收研究團(tuán)隊(duì)9月27日研究報(bào)告曾對(duì)央行互換便利工具和美聯(lián)儲(chǔ)TSLF進(jìn)行過對(duì)比。TSLF為“以券換券”模式，支持金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性相對(duì)較差的證券或商品作為抵押，用于交換高流動(dòng)性的國(guó)債，其后金融機(jī)構(gòu)可賣出高流動(dòng)性的國(guó)債、或作為抵押品向其他市場(chǎng)機(jī)構(gòu)換取資金，起到了流動(dòng)性紓困的作用。

2008年金融危機(jī)之后，TSLF階段性用量較高，初期規(guī)模就擴(kuò)容到1000億美元，峰值達(dá)到2000億美元。不過，相對(duì)于再貸款的直接資金，TSLF的操作較為繁瑣、且資金獲得相對(duì)間接，后期逐漸被TALF所替代，且在2020年疫情沖擊后并未重啟。

“基于我國(guó)的法規(guī)要求和操作現(xiàn)實(shí)，TSLF或有一定的參考意義。”該研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，本次互換便利采取“以券換券”的形式，與美國(guó)的TSLF類似，但又有不同。我國(guó)互換便利的資金只能投入股市，而TSLF是為一級(jí)交易商提供流動(dòng)性救助，不限制具體用途。互換便利的抵押品預(yù)計(jì)主要是股票類資產(chǎn)，TSLF抵押品可以是債券、票據(jù)、ABS、股票等。

有市場(chǎng)交易人士對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，目前尚沒有官方細(xì)則出臺(tái)，未明確非銀機(jī)構(gòu)可以抵押的股票等資產(chǎn)是否必須為自有資產(chǎn)還是亦可為受托資產(chǎn)?！叭绻麅H為自有資產(chǎn)，規(guī)模相對(duì)受限?！痹撊耸糠Q。

互換便利工具適用于自有資金還是產(chǎn)品戶？對(duì)此，華泰固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)推斷，或主要用于自有資金?！澳壳肮蓟甬a(chǎn)品和保險(xiǎn)資管產(chǎn)品等都有嚴(yán)格的投資指引，如果給產(chǎn)品戶，將突破現(xiàn)有投資制度和杠桿要求，因此大概率是給自營(yíng)資金/資本金?！痹搱F(tuán)隊(duì)分析稱。

以券商為例，截至2024年上半年末，證券行業(yè)自營(yíng)業(yè)務(wù)規(guī)模6.14萬億元，而券商自營(yíng)盤股票倉(cāng)位占比約為7%-8%，債券占比為65%-70%，由此估計(jì)券商自營(yíng)可互換的資產(chǎn)規(guī)?？赡茉?000億~5000億左右。

互換便利如何提高機(jī)構(gòu)潛在加杠桿能力？據(jù)上述團(tuán)隊(duì)分析，股票ETF的質(zhì)押率通常在3-6折，而國(guó)債的質(zhì)押率在9折左右，截至2024年初，股票質(zhì)押總規(guī)模在2.5萬億左右，而央行手中的國(guó)債就超過2萬億。該團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，互換便利工具顯著提高了非銀加杠桿的能力，但是保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)目前面臨的問題更多是缺資產(chǎn)，而非缺資金。但毫無疑問，互換便利是強(qiáng)力托底工具，助力市場(chǎng)穩(wěn)定。

央行互換便利工具最終能給A股帶來多少能量資金，還取決于非銀機(jī)構(gòu)自身的情況和市場(chǎng)預(yù)期等多重因素。

“如果機(jī)構(gòu)將換入的國(guó)債或央票在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行質(zhì)押或賣出后，非銀能夠從二級(jí)市場(chǎng)獲得資金，且這一資金只能投入股市。對(duì)于非銀而言，這一行為等同于用股票資產(chǎn)加杠桿，繼續(xù)投入股市，但是否有意愿加杠桿，顯然取決于自身資金狀況和對(duì)股市的走勢(shì)預(yù)期?！比A泰固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)認(rèn)為，回購(gòu)和互換合約都有期限，到期后需償還資金/歸還債券，需要考慮期間的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)和資金成本的問題。