近日，美元指數(shù)上破110，為2022年11月以來首次，美元強(qiáng)勢如虹導(dǎo)致全球貨幣承壓，并引發(fā)美國股市調(diào)整。隨著特朗普即將就任，美國金融市場的不確定性與不穩(wěn)定性將會(huì)增加。

引發(fā)美元上漲的原因復(fù)雜。直接原因是上周五美國勞工統(tǒng)計(jì)局公布的就業(yè)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)顯示，美國11月非農(nóng)新增就業(yè)25.6萬人，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出預(yù)期的16.5萬人；12月失業(yè)率為4.1%，高于上個(gè)月的4.2%。這顯示出美國經(jīng)濟(jì)仍然強(qiáng)勁并降低了美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步降息的概率。

有數(shù)據(jù)表明，此輪通脹下降的速度比人們預(yù)期的更慢。比如G7國家的平均通脹率從2024年9月的2.2%上升到截至2024年11月的2.6%，美國的就業(yè)報(bào)告也印證了這一點(diǎn)。

美元指數(shù)的強(qiáng)勢讓對利率敏感的國家面臨沖擊，隨著大量資本外流給當(dāng)?shù)刎泿艓眍~外的壓力，以及各國國債收益率提高，一些脆弱性的國家可能面臨風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)又強(qiáng)化了市場對美元的需求。

但是，真正讓市場感到擔(dān)憂的是接下來美國面臨的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)，從而推高了期限溢價(jià)。期限溢價(jià)是指持有期限為10年的美國國債存在未被預(yù)期到的風(fēng)險(xiǎn)，從而要求額外收益率來補(bǔ)償債券持有人因債券價(jià)格可能大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn)。很難做出風(fēng)險(xiǎn)判斷的因素主要有兩個(gè)：

一是特朗普制造了巨大的不確定風(fēng)險(xiǎn)，比如如果其上任后真的立即驅(qū)逐數(shù)百萬移民，會(huì)直接引發(fā)勞動(dòng)力價(jià)格飆升，從而推動(dòng)美國再通脹。此外，他計(jì)劃對美國進(jìn)口商品普遍加征關(guān)稅的做法，也會(huì)推高美國商品的價(jià)格，而如果美國與各國發(fā)生關(guān)稅混戰(zhàn)，會(huì)進(jìn)一步增加不確定性。這些不確定性都指向了通脹風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致債券市場推高了“期限溢價(jià)”。此外，一些投資者擔(dān)心美國去全球化帶給世界巨大破壞性影響，從而惡化全球經(jīng)濟(jì)體系的運(yùn)行。

其次，2025年美國國債供應(yīng)會(huì)大幅增加。2025年，美國中長期國債迎來到期高峰，同時(shí)，耶倫曾發(fā)行8000多億美元的短期債券來減少長期國債的供應(yīng)，以壓低長期利率。這些短期債券即將面臨置換為長期國債，進(jìn)一步增加了供應(yīng)。

由于特朗普諸多政策都更具財(cái)政擴(kuò)張性，美國可能會(huì)繼續(xù)大幅增加債務(wù)，美國財(cái)政部預(yù)計(jì)2025年一季度國債發(fā)行規(guī)模或高達(dá)8230億美元，全年計(jì)劃發(fā)行約2萬億美元新債券，相當(dāng)于GDP的7%。高盛的一項(xiàng)研究顯示，赤字與GDP之比每增加一個(gè)百分點(diǎn)，長期收益率就會(huì)上升約20個(gè)基點(diǎn)。而今年美國長期國債大規(guī)模置換帶來的供應(yīng)增長會(huì)超過赤字的規(guī)模。

除了通脹風(fēng)險(xiǎn)與國債供需矛盾外，市場還擔(dān)心特朗普的稅收減免計(jì)劃如果實(shí)施，會(huì)加速暴露美國財(cái)政狀況的不可持續(xù)性，從而引發(fā)資金拋售長期國債以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。美國十年期國債收益率正在逼近5%的水平，上一次收益率超過5%是在2007年6月，隨后發(fā)生了次貸危機(jī)與大衰退。

因此，目前美國市場的判斷呈現(xiàn)水火交融的分裂狀態(tài)。一方面，認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)超預(yù)期繁榮，并可能在加征關(guān)稅的情況下仍保持韌性，但強(qiáng)勢美元會(huì)摧毀一些脆弱的經(jīng)濟(jì)體。另一方面又擔(dān)心再通脹以及長期國債供應(yīng)過多后大幅推升收益率，從而引發(fā)經(jīng)濟(jì)硬著陸與金融風(fēng)險(xiǎn)。這使得市場定價(jià)被更多的不確定性風(fēng)險(xiǎn)所推動(dòng)，這也會(huì)產(chǎn)生溢出效應(yīng)，對其他國家的貨幣與金融系統(tǒng)產(chǎn)生沖擊。

具體到中國而言，外部環(huán)境變化或?qū)ξ覈a(chǎn)生一定影響，但中國有能力應(yīng)對。中國央行行長潘功勝近日表示，將大幅提高國家外匯儲(chǔ)備在香港的資產(chǎn)配置。因?yàn)橄愀劢鹑谑袌龈叨茸杂砷_放，其流動(dòng)性與資產(chǎn)價(jià)格容易受美國收益率所直接影響，中央政府有能力幫助香港穩(wěn)定市場。

此外，央行副行長宣昌能也表示，未來一段時(shí)間，外部環(huán)境復(fù)雜性、嚴(yán)峻性和不確定性可能進(jìn)一步上升，但中國的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)堅(jiān)實(shí)，經(jīng)常賬戶保持順差，跨境資本流動(dòng)自主平衡，外匯儲(chǔ)備充足，外匯市場有韌性，為保持人民幣匯率基本穩(wěn)定提供了確定性和有力支撐。央行將加強(qiáng)外匯市場管理，堅(jiān)決對市場順周期行為進(jìn)行糾偏，堅(jiān)決對擾亂市場秩序行為進(jìn)行處置，堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，有能力保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。